作為過(guò)去100多年來(lái)最惹人注目的行業(yè)，很少有人能給投資銀行下個(gè)準(zhǔn)確定義。因?yàn)橥顿Y銀行就像一個(gè)不斷演變進(jìn)化的新物種：發(fā)行承銷、兼并收購(gòu)、投資顧問(wèn)、零售經(jīng)紀(jì)、杠桿收購(gòu)、量化交易、資產(chǎn)證券化，各種模式層出不窮，業(yè)務(wù)線紛繁復(fù)雜，很難一言以蔽之。

但如果仔細(xì)思考，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，投行的變形并不是雜亂無(wú)章的，資金和監(jiān)管兩個(gè)因素的變化，猶如生物的雙螺旋DNA（脫氧核糖核酸），決定了投行這個(gè)“新物種”的演化進(jìn)程。

資金從稀缺到富余，業(yè)務(wù)從融資到投資

資金面的變化是投行演化變形的第一條線索。

投資銀行本質(zhì)就是資金市場(chǎng)的中介，將融資者和投資者的資金進(jìn)行匹配、創(chuàng)造效益。這意味著，投融資雙方的資金狀況決定著投行的業(yè)務(wù)模式。過(guò)去一個(gè)世紀(jì)，全球資金經(jīng)歷了從“稀缺”到“富余”的變化，投行業(yè)務(wù)也隨之從“融資主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向了“投資主導(dǎo)”。

直到20世紀(jì)中葉之前，全球更多時(shí)候面臨的是資金稀缺的問(wèn)題，投行的主要任務(wù)是為企業(yè)募資，即俗稱的“賣方業(yè)務(wù)”，通過(guò)幫助企業(yè)或政府發(fā)行承銷證券、兼并收購(gòu)賺取利潤(rùn)。20世紀(jì)60年代，投行總收入中來(lái)自傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)的傭金、承銷收入超過(guò)70%；而現(xiàn)在，這兩項(xiàng)主要業(yè)務(wù)的收入占比下降到30%以下，募集資金、資產(chǎn)管理、代客理財(cái)?shù)荣I方相關(guān)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占比已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)50%。

這個(gè)變化背后反映的是二戰(zhàn)后全世界的政治經(jīng)濟(jì)格局：戰(zhàn)后70年是人類的黃金時(shí)代，其間沒(méi)有爆發(fā)過(guò)大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)，歐洲、美洲、亞洲都相繼和平崛起。除了非洲以外的全球各地進(jìn)入了人類歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的政治和平、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，在這70年的時(shí)間內(nèi)，全球財(cái)富的增長(zhǎng)速度，年均超過(guò)10%。

隨著財(cái)富累積，全球中產(chǎn)階層迅速崛起。根據(jù)世界銀行的保守估計(jì)，目前全球的中產(chǎn)人數(shù)已經(jīng)高達(dá)20億，人們的財(cái)富水平在不斷攀升。20世紀(jì)60年代全球高收入國(guó)家的人均年收入在1500美元左右，現(xiàn)在則是4萬(wàn)多美元。這意味著全球財(cái)富總量在積累，財(cái)富的分布也變得更廣泛。

換言之，戰(zhàn)后70年的財(cái)富創(chuàng)造累積，造就了今日世界資金富余的基本格局，投行的業(yè)務(wù)也隨之變化演進(jìn)，從為項(xiàng)目找錢轉(zhuǎn)向了為錢找項(xiàng)目，從融資轉(zhuǎn)向了投資，從“替富人服務(wù)”轉(zhuǎn)向“替中產(chǎn)階層服務(wù)”，這期間投行業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新恰恰反映了這種變化。

零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展是一個(gè)重要分水嶺。之前的時(shí)代證券投資只是少數(shù)人的游戲，直到中產(chǎn)階層崛起，普羅大眾才開(kāi)始“有財(cái)可理”。投行敏銳地發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)會(huì)，開(kāi)始降低投資門檻，幫助普通人進(jìn)行證券投資，自己也逐漸從“少數(shù)富人的私人銀行”慢慢地轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮姷耐顿Y經(jīng)紀(jì)人”。

緊接著，各種融資工具出現(xiàn)。過(guò)去，只有資產(chǎn)雄厚、財(cái)大氣粗的巨頭才有機(jī)會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券進(jìn)行融資，垃圾債券、杠桿收購(gòu)的興起則通過(guò)直接融資和收購(gòu)，扶持幫助了大批中小創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。融資不再是大企業(yè)的專利，美國(guó)的直接融資市場(chǎng)也變得更有層次。

再之后，杠桿收購(gòu)變身為私募股權(quán)基金，投行的買方性質(zhì)加強(qiáng)。隨著管理資金規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)投資多元化的訴求越來(lái)越強(qiáng)，資金開(kāi)始尋求不同的風(fēng)險(xiǎn)–收益匹配模式，創(chuàng)投、風(fēng)投以及量化交易日漸興起，投行開(kāi)始變身為“私募基金管理人”。

資產(chǎn)證券化使得金融深化進(jìn)程加快，為全球財(cái)富創(chuàng)造了無(wú)與倫比的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化盤活了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，將表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)打通，更打通了銀行與資本市場(chǎng)間的渠道，為更多金融創(chuàng)新提供了土壤。

監(jiān)管的圓舞曲：分久必合，合久必分

除了資金之外，監(jiān)管的變化是決定投行演化路徑的另外一條線索。過(guò)去的大半個(gè)世紀(jì)，監(jiān)管“加強(qiáng)”和“放松”的循環(huán)往復(fù)決定了投行變形創(chuàng)新的速度和力度。

投行的雛形可以追溯到18、19世紀(jì)的“私人銀行”。當(dāng)時(shí)社會(huì)整體收入水平極低，投行主要從少數(shù)富人那里吸收資金，屬于“私人銀行”。由于不涉及大眾，投行受到的監(jiān)管相對(duì)很松。但在發(fā)展的過(guò)程中，銀行家們發(fā)現(xiàn)自己完全可以涉足商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，從公眾處吸收更多的資金。商業(yè)銀行和投行的界限也開(kāi)始逐漸變得模糊，混業(yè)經(jīng)營(yíng)在20世紀(jì)初達(dá)到了巔峰。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)是相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的：公眾資金容易流入高風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)又會(huì)牽連銀行信貸，甚至引發(fā)擠兌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)動(dòng)蕩。1929年股市崩塌傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)銀行企業(yè)破產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面爆發(fā)的教訓(xùn)讓美國(guó)政府痛定思痛，于1933年頒布了《格拉斯–斯蒂格爾法案》，對(duì)商業(yè)銀行和投資銀行實(shí)施嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)。投行不允許涉足攬儲(chǔ)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行資金則不允許流入資本市場(chǎng)。這一“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的思路成為之后半個(gè)世紀(jì)全球的金融監(jiān)管主流。之后銀行家們開(kāi)始絞盡腦汁，設(shè)計(jì)各種產(chǎn)品，爭(zhēng)取突破“攬儲(chǔ)”和“資本市場(chǎng)”之間的藩籬。經(jīng)過(guò)戰(zhàn)后20多年的高速增長(zhǎng)，到20世紀(jì)60年代，歐美市場(chǎng)資金規(guī)模日益增大，金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜多元，投資銀行開(kāi)始不斷想辦法掙脫監(jiān)管束縛，創(chuàng)造更多利潤(rùn)，金融創(chuàng)新前所未有地發(fā)展起來(lái)。

20世紀(jì)70年代，歐洲率先開(kāi)始了金融自由化浪潮。美國(guó)金融業(yè)感受到壓力，也開(kāi)始不斷創(chuàng)新。在這一時(shí)期，投資銀行推出貨幣基金，導(dǎo)致銀行存款大量流出。銀行開(kāi)始不斷向美國(guó)政府施加壓力，利率市場(chǎng)化得以加速，商業(yè)銀行也開(kāi)始向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)轉(zhuǎn)型。

20世紀(jì)80年代之后，隨著層出不窮的金融創(chuàng)新，嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸被瓦解。1999年，美國(guó)總統(tǒng)克林頓頒布《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，給混業(yè)經(jīng)營(yíng)賦予了一定合法地位。在接下來(lái)的10年，監(jiān)管的放松讓美國(guó)經(jīng)歷了令人目眩的金融繁榮，這又刺激了更多更大膽的金融創(chuàng)新，市場(chǎng)越來(lái)越復(fù)雜，杠桿率越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越隱蔽。

2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)又將“監(jiān)管”推向了臺(tái)前，危機(jī)的巨大危害讓美國(guó)政府開(kāi)始重新審視金融自由化。鑒于投行創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的巨大能量，加強(qiáng)監(jiān)管開(kāi)始成為主流的聲音。從2012年《多德–弗蘭克法案》起，美國(guó)政府開(kāi)始對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管。雖然市場(chǎng)仍然處于混業(yè)的狀態(tài)，但是降低杠桿、對(duì)金融產(chǎn)品實(shí)施更嚴(yán)格的穿透式監(jiān)管。

但這并不意味著金融創(chuàng)新步伐的停止。“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”，那些受到監(jiān)管比較少的業(yè)務(wù)部門，比如私募類的業(yè)務(wù)，可能會(huì)獲得更大的發(fā)展。同樣，在新興的數(shù)字金融領(lǐng)域，大投行也有機(jī)會(huì)創(chuàng)新求變，繼續(xù)向“科技金融”演化，去拔得下一個(gè)金融時(shí)代的頭籌。

思考題

中國(guó)有投資銀行嗎？如果有的話，列舉幾個(gè)，并說(shuō)出它們和高盛、摩根士丹利這些國(guó)際大投行的異同。