央行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置以實(shí)物資產(chǎn)為主，主要配置房地產(chǎn)，占比59.1%，較美國(guó)居民家庭高28.5個(gè)百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為20.4%，主要以銀行理財(cái)、存款為主，股票及基金等權(quán)益資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重僅不到10%，占家庭總資產(chǎn)的比重只有約2%，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家。在資管新規(guī)全面實(shí)施的今天，擺在所有個(gè)人投資者面前的一個(gè)問(wèn)題是：除了銀行存款，不再有保本保收益的投資產(chǎn)品可供選擇，該如何正確認(rèn)知投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益的關(guān)系，繼而進(jìn)行投資決策？

瑞士信貸董事總經(jīng)理、中國(guó)境內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王菁在《北大金融評(píng)論》上撰文指出，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)推動(dòng)及資管機(jī)構(gòu)的積極作為之下，資產(chǎn)管理市場(chǎng)逐步呈現(xiàn)以下三方面特征：一是專業(yè)的資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)逐步前置于資產(chǎn)管理；二是產(chǎn)品設(shè)計(jì)從投資端導(dǎo)向轉(zhuǎn)為需求端與投資端的融合；三是產(chǎn)品供給更加精細(xì)化。資產(chǎn)管理與財(cái)富管理正逐步融合。

近年來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)若干變化

居民加速配置金融資產(chǎn)

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》報(bào)告顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置以實(shí)物資產(chǎn)為主，主要配置房地產(chǎn)，占比59.1%，較美國(guó)居民家庭高28.5個(gè)百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為20.4%，主要以銀行理財(cái)、存款為主，股票及基金等權(quán)益資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重僅不到10%，占家庭總資產(chǎn)的比重只有約2%，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家。

在2022年政府工作報(bào)告中，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)延續(xù)“房住不炒”和“三穩(wěn)”的定位。隨著經(jīng)濟(jì)不再過(guò)度依賴地產(chǎn)刺激、房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期逐漸扭轉(zhuǎn)，居民資產(chǎn)配置將加快從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。此外，隨著銀行理財(cái)加速凈值化轉(zhuǎn)型以及市場(chǎng)利率中樞持續(xù)下降，權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升亦是大勢(shì)所趨。

監(jiān)管驅(qū)動(dòng)行業(yè)正本清源

資管新規(guī)及其系列配套細(xì)則對(duì)打破剛性兌付，禁止資金池模式，拆除多層嵌套，限制非標(biāo)、限制期限錯(cuò)配和限制杠桿比例等方面作出了明確要求和具體規(guī)范，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源。在此背景下，資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來(lái)兩方面變化：一是主動(dòng)管理能力強(qiáng)、風(fēng)控能力突出、堅(jiān)持規(guī)范運(yùn)行的資管機(jī)構(gòu)將脫穎而出，且越來(lái)越多的投資者（尤其以高凈值客戶為代表）將開(kāi)始愿意為專業(yè)服務(wù)付費(fèi)，并逐漸建立與資管機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期信任；二是資管產(chǎn)業(yè)鏈分工將愈加精細(xì)化，資管機(jī)構(gòu)將更加重視精細(xì)化管理和專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，并結(jié)合自身在客戶獲取渠道和投研能力建設(shè)上的資源稟賦選擇差異化定位和發(fā)展路徑，逐步形成資管機(jī)構(gòu)間的競(jìng)合新格局。

剛兌預(yù)期打破促進(jìn)投資者教育

絕大多數(shù)個(gè)人投資者在投資決策時(shí)，往往同時(shí)參考兩方面因素：一是同類投資標(biāo)收益率的比較結(jié)果，二是投資標(biāo)的收益率與“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”的比較結(jié)果。在資管新規(guī)出臺(tái)之前，由于各類投資品種均隱含剛性兌付預(yù)期，因此個(gè)人投資者群體根據(jù)自身可投資資金規(guī)模，參考包括房?jī)r(jià)漲幅、房地產(chǎn)信托收益率、余額寶等貨幣基金產(chǎn)品收益率以及銀行理財(cái)預(yù)期收益率在內(nèi)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”進(jìn)行投資決策。這種根據(jù)非市場(chǎng)化的扭曲定價(jià)而形成的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)收益認(rèn)知伴隨資管新規(guī)的落地而受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在資管新規(guī)全面實(shí)施的今天，擺在所有個(gè)人投資者面前的一個(gè)問(wèn)題是：除了銀行存款，不再有保本保收益的投資產(chǎn)品可供選擇，該如何正確認(rèn)知投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益的關(guān)系，繼而進(jìn)行投資決策？與之對(duì)應(yīng)的是，站在“凈值化”這個(gè)同一起跑線的資管機(jī)構(gòu)，也迎來(lái)了真正開(kāi)展投資者教育和通過(guò)長(zhǎng)期投資者陪伴建立客戶黏性的黃金機(jī)遇期。

金融業(yè)高水平對(duì)外開(kāi)放

在引進(jìn)先進(jìn)國(guó)際專業(yè)機(jī)構(gòu)方面，更多專業(yè)化、高水平的外資金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在跑步進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2020年，貝萊德建信理財(cái)獲批籌建、匯華理財(cái)獲批開(kāi)業(yè)，境外金融機(jī)構(gòu)在相繼參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司；首家外資獨(dú)資保險(xiǎn)控股公司安聯(lián)（中國(guó)）保險(xiǎn)控股有限公司開(kāi)業(yè)、首家外資獨(dú)資的人身保險(xiǎn)公司友邦人壽獲批成立、首家外資養(yǎng)老保險(xiǎn)公司恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老保險(xiǎn)獲批開(kāi)業(yè)。隨著外資金融機(jī)構(gòu)不斷地參與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，國(guó)際上成熟的投資理念、經(jīng)營(yíng)策略、激勵(lì)機(jī)制和合規(guī)風(fēng)控體系等將進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)和財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展。

買(mǎi)方時(shí)代資產(chǎn)管理行業(yè)的演進(jìn)

個(gè)人投資者產(chǎn)品認(rèn)知與投資行為

2020年3月，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司發(fā)布《2019年度全國(guó)股票市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，對(duì)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者基本情況及投資行為特征做了全景式描繪。報(bào)告顯示：從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2019年12月31日，全國(guó)股票投資者數(shù)量達(dá)15975.24萬(wàn)，較上年同期增長(zhǎng)9.04%，其中自然人投資者占比99.76%。從投資盈利來(lái)看，2019年投資獲利的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者比例分別為91.4%和55.2%。從投資認(rèn)知來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者配置行業(yè)和個(gè)股時(shí)首要關(guān)注基本面，而個(gè)人投資者最關(guān)注近期股價(jià)漲幅。從持股時(shí)間來(lái)看，近六成受訪個(gè)人投資者持股時(shí)間在1年以內(nèi)，其中32.8%的受訪者持股時(shí)間1-6個(gè)月，24.6%的受訪者持股時(shí)間6-12個(gè)月。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，近八成個(gè)人投資者在股票投資時(shí)可以承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生一定的投資收益；或承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生較大的投資收益。具體而言，對(duì)于10%以內(nèi)、10%-30%、30%-50%的股票投資虧損比例區(qū)間，會(huì)產(chǎn)生焦慮情緒的受訪個(gè)人投資者占比分別為9.5%、31.7%和29.5%，合計(jì)70.7%。

另一方面，對(duì)于個(gè)人投資者參與股票市場(chǎng)的重要載體——公募、私募基金，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年一季度，公募基金持有A股總市值4.81萬(wàn)億元，占A股總市值比重7.53%，私募基金持股市值占比為1.66%。公募、私募基金持股市值占比合計(jì)9.19%，而同期個(gè)人投資者流通股持股市值比重為60.36%，說(shuō)明個(gè)人投資者在開(kāi)展權(quán)益類投資時(shí)，更傾向于自己進(jìn)行投資決策，而非委托專業(yè)資管機(jī)構(gòu)代為決策。

另?yè)?jù)權(quán)威媒體和從業(yè)機(jī)構(gòu)編寫(xiě)的《權(quán)益類基金個(gè)人投資者調(diào)研白皮書(shū)》及《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告》顯示，個(gè)人投資者的基金投資模式與其直接投資股票時(shí)相似性較高。從基金持倉(cāng)時(shí)間來(lái)看（如圖1），45.96%的客戶持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)不到3個(gè)月，共61.6%的客戶持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)都在半年以內(nèi)。只有11.46%的客戶能夠持有基金超過(guò)3年，能夠持有基金超過(guò)十年的只有1.73%。

從基金投資盈利來(lái)看（如圖2），持基時(shí)間較短亦在很大程度上影響了投資者實(shí)際收益，近七成個(gè)人投資者在基金投資上的平均收益率不超過(guò)10.94%。對(duì)個(gè)人投資者而言，持基時(shí)間較短的主要原因包括回撤承受能力低、收益預(yù)期較低、過(guò)于頻繁地關(guān)注基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)等。

雖然個(gè)人投資者在權(quán)益類資產(chǎn)投資方面投資體驗(yàn)不佳的主要原因在于其自身的非理性投資行為，但也同時(shí)說(shuō)明，個(gè)人投資者在投前、投中、投后等環(huán)節(jié)依然面對(duì)包括“不知道買(mǎi)什么”“難以跟蹤所投標(biāo)的情況”“不知道何時(shí)買(mǎi)”“不知道何時(shí)賣”等各類困擾（如圖3、4）。另外，即使自己進(jìn)行投資決策可能虧損更大，但投資過(guò)程更有“掌控感”，投資盈虧的“透明度”更高。這也正是個(gè)人投資者在開(kāi)展權(quán)益類投資時(shí)，更傾向于自己進(jìn)行投資決策，而非委托專業(yè)資管機(jī)構(gòu)代為決策投資的根本原因。

解決這一痼疾的關(guān)鍵，在于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)持續(xù)在資產(chǎn)端提升投資和研究能力的同時(shí)，在負(fù)債端進(jìn)一步提升投資者教育和投后陪伴成效，在融合投資能力和財(cái)富規(guī)劃能力的基礎(chǔ)上打造更高維度的資產(chǎn)管理能力。

資產(chǎn)管理與財(cái)富管理的逐步融合

無(wú)論股票、債券、基金還是由持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，都是供投資者所運(yùn)用的工具。可是，對(duì)于絕大多數(shù)個(gè)人投資者而言，由于缺乏機(jī)構(gòu)投資者所具備的專業(yè)分析框架和投資歸因分析能力，因此不得不將投資收益率作為制定投資決策時(shí)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。這既是個(gè)人投資者非理性投資行為的主因，也是資產(chǎn)管理行業(yè)從以“人的資產(chǎn)”為中心到以“人的需求”為中心的演進(jìn)方向，因?yàn)橥顿Y背后的更深層次需求是人們運(yùn)用投資收益滿足對(duì)美好生活的希望。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)推動(dòng)及資管機(jī)構(gòu)的積極作為之下，資產(chǎn)管理市場(chǎng)逐步呈現(xiàn)以下三方面特征：一是專業(yè)的資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)逐步前置于資產(chǎn)管理；二是產(chǎn)品設(shè)計(jì)從投資端導(dǎo)向轉(zhuǎn)為需求端與投資端的融合；三是產(chǎn)品供給更加精細(xì)化。其中，重點(diǎn)值得一提的是基金投顧。

2019年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”），基金投顧業(yè)務(wù)由此啟航，首批五家基金公司或旗下子公司獲得基金投顧資格。

從定義上來(lái)看，基金的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，主要是指擁有相關(guān)資質(zhì)的投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，接受客戶委托，在客戶授權(quán)的范圍內(nèi)，按照協(xié)議約定為客戶做出投資基金的具體品種、數(shù)量和買(mǎi)賣時(shí)機(jī)的選擇，并代替客戶進(jìn)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)。簡(jiǎn)而言之，客戶買(mǎi)賣基金的投資決策可以全權(quán)委托給基金投資顧問(wèn)，專業(yè)的基金投顧幫助客戶獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益和良好的投資體驗(yàn)，并按指定賬戶資產(chǎn)總額的一定比例或按照固定金額向投資者收取一定的投顧服務(wù)費(fèi)。

基金投顧制度試點(diǎn)和逐步推廣意味著以客戶盈利而非產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向、與客戶利益一致的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)模式在我國(guó)落地。從監(jiān)管部門(mén)的意圖而言，基金投顧的重點(diǎn)在“顧”，目的是基于對(duì)客戶的了解，在全市場(chǎng)眾多基金中篩選出最適合客戶的基金產(chǎn)品，并在投資過(guò)程中為投資者答疑解惑，讓投資者能坦然面對(duì)市場(chǎng)的漲跌，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資以獲取穩(wěn)健的投資回報(bào)。

機(jī)構(gòu)化投資專業(yè)賦能的財(cái)富管理

作為具有鮮明財(cái)富管理顧問(wèn)式服務(wù)特征的全權(quán)委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，基金投顧的試點(diǎn)啟動(dòng)對(duì)于資管行業(yè)而言無(wú)疑是重要的進(jìn)步。然而，目前階段的基金投顧也具有較為明顯的局限性，主要包括以下三方面：

一是在推薦投資策略時(shí)，主要仍是依靠投資者填寫(xiě)關(guān)于“投資目標(biāo)”或“風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)”的簡(jiǎn)單問(wèn)卷，在“了解你的客戶”以及“識(shí)別客戶深層次需求”方面還有較大提升空間。二是在投資范圍上僅局限于公募基金，且以主動(dòng)管理基金為主，缺少指數(shù)型基金。因此在投資策略上由于缺少多元化的工具，可能影響策略在不同市場(chǎng)環(huán)境中的有效性。三是在投后服務(wù)上，大部分基金投顧未與投資者就定期或不定期調(diào)倉(cāng)邏輯進(jìn)行溝通，可能導(dǎo)致客戶投資體驗(yàn)不佳。

……

本文完整版刊登于《北大金融評(píng)論》第11期

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